联储证券 | 操刀首例“股转”引入定增，预言2020“混改”大年！

联储证券2019年度并购报告

券业行家，事实说话。

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随

着再融资新规则落地，以及对定价和锁定期的放宽，沉寂已久的市场，再次爆发活力。

Wind数据显示，截至3月9日，已有121家上市公司发布再融资方案，预计募集资金总额为1514.39亿元。其中，宁德时代以计划募资200亿元拔得头筹。

颇具吸引力的是，定增市场诱人的套利机会。

以湘电股份为例，其5.17元/股的增发价格与截至3月9日收盘价11.87元/股之间，差价率高达129.59%。

作为一大市场热点，并购重组新规影响几何？

近期出品的《联储证券2019年度并购报告》中，联储证券投行业务负责人尹中余及其并购团队，对2019年最具突破性的政策、最具典型意义的集中表现以及普受关注的民营经济流动性问题、上市公司扩张式并购、混改等市场热点进行深度分析，并提出相关政策建言和预判。

联储证券投行业务负责人尹中余

2019年并购重组大事回顾

联储证券指出，2019年堪称资本市场的“改革之年”，并购重组重磅新政频出。

这一年，创业板松绑了限制十年之久的借壳禁区，主板上市公司的借壳上市审批条件亦大幅宽松；

这一年，分拆上市、再融资、简化信息披露等新政遍地开花，速度和力度在我国近30年的资本长河中亦属罕见；

这一年，控制权转让、破产重整、面值退市等一系列越来越市场化的行为在资本市场掀起了层层热浪。

2019年10月，修改出台的《重大资产重组管理办法》，有如下变化：

2019年12月，证监会正式发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，宣告境内上市公司分拆上市“破冰”。

联储操刀首例股转引入定增

联储证券特别指出，区别于以往协议转让、表决权委托等常见的控制权转让方式，2019年的控制权转让市场首次出现引入定增的方式来稳固控制权，同时也为上市公司和大股东均带来有效资金。

2019年，股权转让首次引入定增以稳固控制权的案例，便是由联储证券并购团队操刀的惠特普向长沙水业定增交易，这也是市场上首例“协议转让+表决权委托+三年期定增”的控制权收购。

2019年5月，惠博普公布非公开发行股票预案，拟向长沙水业集团有限公司发行数量不超过2.14亿股股票，募资总额不超过8亿元。

在筹划及推进本次非公开发行期间，长沙水业拟受让公司9名股东合计持有的公司10.02%股份；同时黄松将其剩余持有的公司10.80%股份所对应的表决权全部委托给长沙水业行使，黄松等三名共同控股股东股份转让及表决权委托完成之日自动解除一致行动关系。前述股份转让及表决权委托完成后，长沙水业将合计控制公司20.82%的股份表决权，公司的控股股东将变更为长沙水业。

在此案例中，长沙水业不能一次性通过协议方式取得惠博普的控制权，主要是惠博普的股东很多是董监高，每年转让的股份不得超过其所持有股份总数的25%，虽然有表决权委托作为补充，但要确保控制权的稳定，定增的引入就很有必要。根据方案，长沙水业在定增完成后将取得惠博普25.01%股权，成为具有绝对持股优势的控股股东。

在当时的再融资政策下，为充分降低长沙水业的风险，方案还引入了对赌条件，即若惠博普向长沙水业定增价格超过6元/股，则长沙水业有权单方面放弃认购，且无需承担任何责任，同时惠博普控股股东也与长沙水业进行了业绩对赌。

联储证券认为，在上市公司控制权转让中引入定增，既是巩固控制权的有效手段，也是为上市公司纾困解难、提供发展资金的可行方式。

随着再融资新政落地，恢复锁价发行、发行底价下调为8折、发行规模占比上限上调为30%、定增投资者放宽到35名、锁定期缩短至18个月/6个月、减持股份总数及减持节奏不再受减持新规限制、批文有效期延长到12个月等重大政策松绑，将刺激更多的控制权转让引入定增。

优质并购标的难寻

“作为一线投行人员，我们明显感觉到优质并购标的越来越难找，也多番听到上市公司无力收购、无意收购的声音。”

联储证券研究发现，2019年的扩张式并购数量和规模均跌入低谷、新兴热点行业也在缩水，但可喜的是，在监管层对“三高”交易、盲目跨界并购的持续严监管下成效显著，跨界并购跌入近年来的冰点，标的资产的评估溢价率也显著降低。

在优质资产枯竭、上市公司捉襟见肘的双重挤压下，2019年上市公司扩张式并购仅有95单，同比减少29.63%，累计交易金额为2709.85亿元，同比减少45.87%。再把镜头拉长至以前年度，显示2019年的扩张式并购已跌至冰点。另外从每单交易金额来看，2019年扩张式并购平均每单交易金额为36.70亿元人民币，同比减少11.31%，亦呈下降趋势。

扩张式并购市场显得冷清的另一表现是并购的新兴热点行业资产明显减少。数据显示，2019年的扩张式并购中，涉及到新兴热点行业的交易单数为25单，同比减少41.86%，累计交易金额为469亿元，同比减少73.07%。

此外，在监管层对“三高”交易的重拳监管、资本市场估值普遍降低、新兴优质资源缺乏等多重因素下，上市公司扩张式并购的资产评估溢价率明显下降，高溢价时代逐渐远去。

重组上市新政未达预期

与对扩张式并购的看法相似，联储证券投行团队认为，今年借壳重组也仍寡淡。

联储证券并购团队对2015-2019年A股借壳市场深度分析显示，重组上市政策松绑的2019年在数量和借壳双方的积极性上目前并没有获得预期提升，反倒是成功率大幅降低、借壳资产的质量处于下滑态势、炒小炒差重新抬头，需要特别警惕的是借壳资产的负债率普遍较高。

统计显示，2019 年，A股上市公司新披露10单借壳，较 2018年减少1单。从月份分布看，有9单借壳发生在上半年，1 单发生在8月份，而新版《重组办法》发布后的一个多月里，A 股未有新的借壳案例披露。

新披露借壳的数量继续了自 2017 年以来的下滑态势。在借壳最活跃的 2015年，这一数据为 45 单；出台史上最严借壳新规的 2016 年，这一数据也有 17 单。与此同时，交易总价值也随之大幅缩水。

在量价大幅缩水的同时，借壳成功率也创下 五年新低。数据显示，2019 年披露的 10 单借壳案例中，年内失败的有4 家，成功的有 3 家（包括完成和审核通过），正常进行中的有 3 家，成功率仅有 30%；2018 年披露的 11 单借壳案例中，成功的有 7 家，年内成功率为 63.64%。

2020年并购市场趋势预判

基于以上分析，联储证券在并购重组报告中对2020 年并购市场趋势做出三点预判。

借壳市场继续寡淡

联储证券认为，2020年借壳市场将维持低位徘徊，很难再现2015年的盛况。主要原因包括：优质的上市资源正在枯竭；借壳审批的时间优势不再；中概股回归红利已结束。

为此，联储证券提醒二级投资者对借壳市场不要给予太多关注，擦亮眼睛认真甄别，同时壳炒作游戏越来越像一场“零和博弈”，亏损风险将大幅放大。

2020年将是混改大年

联储证券指出，再融资新规允许定增打八折、恢复锁价发行、发行规模占比上限上调为30%、锁定期减半、减持政策优惠和增加募资对象人数等资本政策将成最新助力，使得中国联通的混改模式可复制，将大幅提升市场中长期资金参与国有控股上市公司混改的积极性。

联储证券认为，混改将从客观的“为混而混”向主观的“为改而混”集体转变。例如联储证券深度参与的津滨发展母公司泰达建设混改完成后，泰达建设将由泰达控股的全资子公司变为泰达控股、津联海胜和中科泰富分别持股40%、40%和30%，津滨发展的实际控制人将由天津市国资委变为无实际控制人。

上市公司扩张式并购依然难活跃

联储证券预计，2020年的上市公司扩张式并购依然难活跃，主要有三个原因：

其一，近两年并购重组给予的估值逐年下滑，随着科创板和创业板注册制的大力推进，优质资产会越来越倾向IPO。

其二，在上市公司普遍遭遇资金、经营等压力下，主动扩张的意愿和实力不再。

其三，优质资产愈加匮乏，难以刺激真正有实力的上市公司的收购欲望。

关于联储证券

官网显示，联储证券成立于2001年2月28日，注册资本25.731亿元，净资产57亿元。目前全国已设立60家证券营业部、19家分公司和2家子公司，实现全国布局。

作为一家全牌照券商，联储证券业务种类众多，具体包括：证券经纪、证券资产管理、证券投资咨询、证券承销与保荐、证券自营、融资融券、股票质押式回购、财务顾问、金融产品代销、基金代销等。

联储证券秉承“为客户创造财富、为员工创造事业、为股东创造回报、为社会创造价值”的使命和“诚信、稳健、卓越、共享”的价值观，以资产管理业务为核心，通过持续提升专业能力，致力于为客户提供有比较优势的绝对收益产品，不断为客户创造价值。

据联储证券官宣，公司近期荣获多项荣誉。

2019年11月22日，在每日经济新闻主办的2019中国金融发展论坛暨2019中国金鼎奖颁奖典礼上，联储证券凭借出众的公益实践、勇担社会责任的精神喜获“最具企业社会责任感券商”称号。

2019年12月21日，在东方财富及天天基金联合主办的“2019东方财富风云榜”颁奖盛典上，联储证券凭借优异的投资策略及优秀的业绩表现，荣获“2019年度最具创新力资管产品”奖。

2020年1月10日，在由《新京报》主办的金融行业年会上，联储证券摘得“2019年度杰出品牌竞争力企业”，成为金融企业争创品牌的典型代表。

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来源：经济观察网、联储证券

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